大清特色的资本主义，或许是世界上最为糟糕的一种资本主义。当没有规则的“市场”失灵、没有规则的“市长”缺位后，一场“钱荒”汹涌而来，信用的堤坝彻底崩溃，流动性泡沫纷纷破灭。刚当上疆臣领袖的袁世凯该如何应对？
一场大规模的“钱荒”，席卷了京津地区。
因为货币供应严重不足，京津地区的主币，使用的是所谓的“银钱票”——钱庄在没有准备金基础上任意出具的票据;而辅币，则大量使用竹片、洋铁皮和纸条，以供找补。
市场一片混乱，“商旅闻之而裹足，百物闻之而腾涌。究其流极，外埠货物停发，票号汇兑不通。”
1902年，43岁袁世凯出任直隶总督兼北洋大臣，成为继李鸿章之后的“疆臣领袖”。他很快就发现，自己要面对的首要敌人，已不是扛着梭标大刀的义和团，也不是扛着毛瑟枪的八国联军，而是“钱荒”。
畸形的“手”
这场“钱荒”，直接起因是义和团-八国联军大动乱。
在这场动乱中，义和团、政府军、八国联军等多个武装集团，在京津地区进行了拉锯般的屠杀、破坏、劫掠。战后，仅八国联军所劫走的现银就高达1000余万两。火上浇油的是，为在动乱中自保，实力比较雄厚的外资银行和山西票号，收回了2000万两左右的放贷后，不再放出。
动乱之外，外贸“出超”也是个重要的原因。
从1861年天津开埠以来，直隶地区的外贸在经过了20多年的缓慢发展之后，于19世纪末终于开始提速，1899年比1865年增加了5倍。1900~1901年，虽然爆发了惨烈动乱，贸易额有所下降，但战后迅速得以恢复。与此同时，1901年俄罗斯的西伯利亚大铁路建成通车，欧亚铁路网联为一体。天津一方面迅速摆脱作为上海港的附庸身份，成为东北亚的重要港口;但是，中国、尤其华北地区的产业结构并没有改变，贸易规模的持续扩大反而加剧了外贸“出超”。此后，天津港年均外流白银多在400万~800万两之间，有的年份甚至高达上千万两。
袁世凯在给中央的报告中，痛苦地表示：“天津为通商口岸，南北冲衢，向赖外埠商货辐辏，灌输出入流转，虽若贸易繁盛，而实非银钱积聚之区。其无形之中，早晚隐伏空虚之患”。在他执掌直隶的第一年(1902年)，“中国盖进口货共值关平银80，181，683两，而出口货只值17，839，063两。”
银根如此之紧缩，政局阴晴不定，市场那只“看不见的手”终于起作用了。只不过，在这个畸形的局面下，市场那只手也是畸形的——“银钱帖”泛滥。
所谓“银钱帖”，类似如今的“本票”，一般由钱庄所发行。其中，以制钱为本位的，叫“钱帖”，以银为本位的，叫“银帖”。“银钱帖”的发行，远在宋代就开始了，首要目的当然是为了便于流通，解决银两、制钱等金属货币携带不便的问题，并在金属货币供给不足的时候，发挥“准货币”的功能。
“银钱帖”的泛滥，是大清国混乱的金融货币体制的冰山一角。当时的货币制度，实行的是银钱平行本位，大数用银，小数用钱。所谓银，还有银两与银元之分。相对而言，传统的银两更为混乱，无论是形状、成色及关键的平码都千差万别，如同迷宫;而银元因为批量铸造，虽然相对规范性要好些，但其花色也相当繁多。至于铜钱，则因为铜价不断攀升，铸造成本过高，导致市面上的“制钱”流通量日渐减少，不少地方政府为了创收，便推出了所谓的“铜元”——铜币上标注了币值，但那币值远远高于铸币所需的铜的价值，这在晚清剩余的10年内，成为引发金融危机的又一导火线(参阅本报4月22、29日历史版《铸币机上的宪政》)。
在大清特色的粗放的金融体系和法律体系下，发行“银钱帖”的准备金，并无强制要求，完全靠发行者自行掌握。钱庄为牟利往往超额发行，这就常常造成票据的贬值。贬值后的票据，在兑换现银时要打折扣，这就造成了“贴水”。所谓“贴水”，是指远期收益(价位、汇率、利率等)低于即期收益，反之则是“升水”。袁世凯所遭遇的这场“钱荒”，史称“贴水风潮”。
钱庄滥发票据，除了血管里没有流淌着道德的血液之外，也是在激烈的市场竞争下，一种中国特色的“非常规”应对。
天津华资所开的钱庄，大多数的资本金不足1万两(约相当于如今200万元人民币)，最多只能算是小型企业，而他们的竞争对手，除了国有大银行，如大清银行、交通银行等之外，还有不少外资银行，如汇丰银行、德华银行、华俄道胜银行等。两相比较，钱庄毫无优势，不惜竭泽而渔也就成了不少从业者的选择。
天津钱庄超额滥发的票据，在1900~1901年的大动乱前，就已经达到了惊人的程度。“当拳匪尚未肇乱以前，约计各华钱行所开钱票有2000万两之多。迨光绪二十八年(1902年) 年，增至3000 万两。”短短两年，票据发行猛增50%，中国商人竭泽而渔、没有底线的特性再度充分表现。因为没有确切的天津市场存银的数据，后人难以核对票据总额与现银的差额，但3000万两的数额，已经与当年从日本人手里赎回辽东半岛的赎金额相等。
上海之鉴
在天津“贴水”风潮爆发之前的5年(1897年)，上海也曾出现了同样的问题，并酿成大规模的群体性事件，史称“贴票风潮”。
“贴票”与“贴水”，本质上都是银根紧缩、票据信用崩溃的产物。“贴票”，就是“贴钱兑换票据”，其操作流程与如今银行里的“贴现”正好相反——储户在钱庄用较小额存款，换取较大额存单，比如存90两，但钱庄开100两的存单，到期可兑换100两。这其实就是高息揽储，并且在存款户头开立的时候就先支付利息。
出现这一“金融衍生产品”，原因也是“钱荒”，钱庄用这种超常规方式吸收存款。显然，这种“击鼓传花”的游戏，其成功关键在于能“传”下去，钱庄才能将高成本吸纳的存款，以更高的利率放贷出去，并能安全收回。
最初的下家形成了相当不错的市场链。大量的鸦片商人通过“贴票”获得短期贷款，而经营鸦片的暴利，使他们足以承受高额的贷款利息。还有一种优质客户，就是上海一种新兴的赌博——“合会”。
“合会”(或钱会、摇会、标会)，本是大清民间、尤其是江南一带盛行的民间金融互助组织，由亲戚朋友乡邻组成，召集人称为“会首”，参与者称为“会脚”，订立会规、会期、会额以及会款，定期交纳会款，集腋成裘，作为投资放贷的款项，会内通过一定的方式(如坐次轮收、拈阄摇彩、投标、抽签等)，将这笔款项放给“会脚”们使用，按照会规收取利息。这种“合会”，传到上海后变成了赌徒们“金融互助”的赌博工具。
“贴票”这种金融创新产品，在1889年由上海的“协和钱庄”率先推出后，立即被业内广泛模仿，不到10年的工夫，上海基本每家小钱庄都做贴票生意，甚至专营贴票生意。而钱庄之间为了争夺储户，不断抬高贴票利率，最高的达到月贴20%——存入80两，一个月内可取回100两。在高额回报的诱惑下，不少人将毕生的积蓄都投入到了钱庄换取贴票。
随着贴票规模日益壮大和成本急剧攀升，泡沫终于在1897年11月破灭。许多钱庄因到期无法兑付现金，开始大量退票，引发市场恐慌，1个月内居然造成了几十家钱庄倒闭，媒体报道说，涉案的“贴票”金额“约有洋圆百数十万之多，甚言有二百余万者”。
伴随着这场贴票风潮的，是不少钱庄老板要么“跑路”、要么自杀，引发了无数的经济纠纷和暴力冲突，整个上海被贴票搅得天翻地覆，只有法院和律师们生意爆棚。
大清国的最大特点，就是永远都不会汲取教训。上海“贴票风潮”，居然在5年后几乎被复制到了天津。
袁世凯救市
在多方因素的推动下，尤其是政府监管的缺位下，天津钱庄滥发“银钱帖”已经成为经济毒瘤。
袁世凯在1903年5月1日给中央的紧急报告中，描述道：“承平时，(天津)业钱行者仅百余家，自经庚子之变，地面久未归还，官吏无从过问。于是奸商恃无限制，乘便逐利，作伪售欺，一时钱业骤增，几及三百家之多。”国难当头，本就形同虚设的监管更是无影无踪，终于令天津也成了“冒险家的乐园”，“奸商”们迎来了他们的黄金时代。
当时的天津，已经到了只要是个公司，就能出具“钱银贴”的地步，“金融”成为全社会门槛最低的产业。在正规钱庄发行的票据急剧增多的同时，“有若许小钱铺皆开钱票，过于原本”，更有人“冒充银号开写银元票，乘隙荒闭，各商吃亏甚巨”。货币信用体系彻底糜烂，终于成为袁世凯所痛斥的“买空卖空之市面”。
袁世凯深知，博傻游戏之下，“岌岌不可终日”，只要击鼓传花的鼓声停下来，定时炸弹就立即引爆，那时被殃及的，绝不仅仅是怀抱炸弹的人，或许还将搭上整个天津、乃至直隶的维稳大局，当然，还包括袁世凯这位刚刚成为“疆臣领袖”的政治新星的前途。
市场几乎崩溃，各界都十分清楚，以投机获利的“贴水”，是这场危机的罪魁。袁世凯在写给中央的报告说：“自臣接收天津之后，中外远近各商，咸纷纷以禁止‘贴水’为请。”
袁世凯的第一个救市动作，就是增加流动性，先稳定住几家主要的金融机构。他设立“平市官钱局”，筹集现银100 万，以月息5厘(0.5%)借给重要的钱商，以资周转。与之前动辄高达30%的“贴水”相比，这是个相当低廉的利率。
随后，袁世凯在1903 年1 月下令，严禁“贴水”。作为金融票据的“钱银帖”，必须与现钱、现银等值使用。如此一来，票据的信用迅速上升，但那些已经将“贴水”作为主要收益、甚至唯一收益的钱商，彻底断了财路，相继倒闭。后人因此指责袁世凯的救市用药太猛，导致危机扩大，而这正是其休克疗法。
休克疗法迅速淘汰了一批“无本之商”，市场参与者开始变得相对纯净，袁世凯随即注意，一些真正的钱商，也受到了池鱼之殃。袁世凯坦承：“殷实钱商与若辈(无本之商)交易往来者，亦或受其拖累。”因此，他放缓了力度，一方面宣布“旧欠推缓”(放缓清理之前的三角债的步伐)，另一方面则严格票据管理，规定只有拿到特别执照的钱商才能出具票据;而更为关键的，是他计划继续加大财政资金的投入，“据各钱商环请拨借官款以资接济”，给金融业输血。
但是，此时的天津财政，空空如也，袁世凯向中央发出了求援报告。他说，之前地方财政已经给天津市面注资“现银不下百万两”，但是“积困之后，空虚已甚，区区之数仍属不敷。”
袁世凯的求援理由，一是哭穷，天津财政空虚，且暂时难以从资本市场上获得融资;二是维稳，将救市与维稳的大局挂钩，而这是大清国中央最为关心也是最为担心的，一旦涉及维稳，只能算政治账，而不能算经济账。
中央核心犹豫了很多天，袁世凯的报告是5月1日提交的，光绪皇帝过了11天(5月12日)才批转“户部速议具奏。”
户部倒是雷厉风行，3天后(5月15日)就递交了一封长长的报告，核心内容也是哭穷。
户部计算，进入光绪二十九年(1903年1月29日之后)，从正月到三月底，中央财政当期实收218万余两，当期开支309万余两，又耗去了部分存银，库存银下降到478万余两，而应付未付的工程款有200多万两，如果将这些应付未付的款项都减除，实际库存白银只有200余万两。
户部因此理直气壮地说：“部库所存只有此数，支左则右绌，顾此则失彼，实属莫可如何。”
户部认为，袁世凯要求中央财政拨款救市，绝无可能，“现在京师银根亦甚短绌，业由臣部电知各省关应解京饷迅速筹解现银，毋得汇兑，以实京师，岂有转将部库存储无多、待用方亟之款，空其所有拨付天津之理。”
户部甚至警告说，袁世凯也不可指望兄弟省份来协助天津救市，因为要筹集庚子赔款，各省已经累计欠缴京饷270多万两，“纷纷告匮，屡见奏章，是其无力协助天津。”
户部最后将皮球踢回了天津，建议说，天津的事情应该在天津本地、依靠天津人自己解决，“就地筹款接济”。
商人“出血”光绪皇帝没有任何表态，只是将户部的报告批转袁世凯，而这就是表态：别指望中央了。
5月26日，袁世凯将户部报告抄送给天津商务公所的所有成员，这是一种十分明确的压力，商人们必须为救市“出血”。
6月5日，袁世凯发文，任命了一批商人负责筹款自救的工作。他在发给天津商务会所的札文中说：“天津市面，情形异常绌滞，非得本地富绅招集股本，辅以官款，开设银行，不足取信于人。”
经过激烈的讨价还价，天津商人同意筹集100万两，袁世凯则同意官方对等筹集100万两。商人们要求，这件工作“任大责重，似须选择殷富为之领袖，方与招款放款交有裨益。”袁世凯因此任命杨俊元担任“银行总董”，石元士、卞熠光、王文郁、李铭堪担任董事。
同日，袁世凯也批复了天津商务公所宁世福等关于挽救市面的大纲。这是一连串的救市动作：
发行新式的机器铸造铜元，严禁制钱铜元离开天津境内及私炉销毁，要求各级地方官严查。最终，袁世凯向市场投放了10元面值的铜元1000多万枚，用公权力强行建立的准备金。铜元的流行与坚挺(但是这种坚挺没有能够维持多久)，拉低了物价，“衣食各物，均皆价廉”，对主要使用小额货币的普通百姓大有裨益，因此，仅天津一地，“合津街市无不遵章周流铜元”。而使用大额货币白银的商家，也没吃亏，商贸的顺畅及物价的稳定，令他们获得了更大的“维稳红利”。
银票、钱票银票、钱票则选择“上中等殷实钱商数十家”开据，其他机构一律不准再出具金融票据。6月11日，袁世凯批复天津商务公所提交的40家钱商名册，明确宣布只有这40家可以出具金融票据，“除此40家外，非由该公所议允，禀明遵照盖戳章程，不准擅自出票，违者严究不贷。”同时，第一批耗资4万两白银铸造的铜元到位，要求各钱庄前往铜元局兑换，尽快进入市场流通。
至于商人们提出的裁减征收税负的关卡、免除海巡等，则责成天津海关道与税务司共同商议。
多管齐下后，“钱荒”危机终于渡过。袁世凯于6月15日向中央报告说，各项救市措施“粗有端倪，市面渐就安稳”。
“钱荒”解决了，但是，袁世凯并没有轻松多久。这个总是要走极端的帝国，随即又开始进入下一轮危机——“钱涝”。
新式铸币机大批量生产出来的铜元，因为有着高达63%以上的铸币利润，而成为财政的新的增长点，全国各地方政府都纷纷上马铸币项目，终于达到了16亿枚的年产能，4亿中国人人均40枚。连老外们都惊叹：“中国人要举其所食五谷，倾其所穿衣物，尽其所居房舍乃至所生子女，都拿来换铜以赶制货币吗？”
仅袁世凯的直隶银元局，从1902年到1907年的4年多时间内，铸造的各种铜元，足足有6亿8000万枚;而梁启超统计，1904~1908年，全国共铸造了124亿2667万枚铜元。铜元不久后就开始大幅贬值，最高跌幅达到了80%，再度引发物价飞涨，受害最深的就是使用铜元为主的草根阶层。
从“钱荒”到“钱涝”，无论是“市场”还是“市长”，最为缺乏的都是“技术”层面的规则建设。但是，当一些人还在努力修补着这艘破旧航船时，另一些人已经不耐烦了，他们要在茫茫大海上破釜沉舟……
